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美國實物資產日益成為投資領域唯一的重頭戲。在全球範圍內尋找目標、同時追求安全與回報的投資者，很難找到吸引力與之相當的投資對象，而且其他投資對象的可選擇範圍也沒那麽廣泛。世界可能不久就會看到大量資金湧向美國。20世紀90年代末就出現過類似情形，並且在美國製造了一輪股市繁榮，最終釀成科技泡沫。

就整個世界而言，儲蓄過高意味著投資也過高：出口順差可以為個別國家提供安全閥，但不可能為全世界提供安全閥。

去年，世界儲蓄占世界生產總值(gross world product)的比例略低於四分之一，與2007年的歷史最高數值相當。但在2007年，世界基準實際利率——即經通膨調整的10年期美國國債收益率——略低於其約2.5%的長期平均值。而到了2012年，10年期國債實際收益率為-0.5%。

世界投資必然與世界儲蓄相等，但在2012年是因為實際資金成本為負值，才刺激世界投資達到那麽高的水平。這表明“風險調整資本回報率”為負值。否則的話，去年世界投資就會低一些，相應地，經濟增長、收入和儲蓄都會更低。

今年，10年期美國國債的實際收益率回升至+0.5%。你可能認為，這樣的“最低預期資本回報率”並不算高，但已足以使美國新屋開建停止增長，並促使部分有貿易逆差的發展中國家實行緊縮性政策。同時，歐元區“復甦”再度受挫，而日本的競爭性貶值政策從其他國家手中搶走了需求。

匯率低估

大多數新興市場的匯率都被高估了。為什麽這麽說？因為大多數發達國家的實際匯率估測值都被低估了。經合組織(OECD)對相對單位勞動成本的估算將美國低估15%，歐元區低估10%，日本低估逾20%，英國低估近20%——對比基準都是1973年至2012年後“布雷頓森林 (Bretton Woods)”時期的平均值。

這些發達國家的國內生產總值(GDP)之和占世界GDP總量的五分之三。但世界作為一個整體，是不可能出現匯率低估的。所以，新興市場特別是中國、俄羅斯和巴西的匯率被高估了。

盡管債券收益率上升使背負逆差的發展中國家受到沖擊，但那些高度依賴出口的順差型發展中國家，也面臨發達國家匯率低估的問題。這些採用出口驅動型增長模式的發展中國家曾一直把美國作為首要出口市場。但如今，這個途徑不管用了，因為美國實際匯率降至二戰以來的最低水平，而且其私人和公共借貸也受到了抑制。

與此同時，歐元區也有自己的南方“沉沒市場”。西班牙已實現了一定程度的“內部貶值”，但法國、比利時和荷蘭卻陷入了“內部升值”。德國可以說具有成本競爭力，但它是歐元區最不需要成本競爭力的國家。德國主要出口是資本設備，通常對價格並不敏感。但德國自2007年以來出口出現增長的目的地主要在新興市場，而如今新興市場自身也很脆弱。所以，歐元區由媒體大肆宣傳的復甦重新陷入停滯的可能性仍然存在。

跟20世紀90年代末相比，如今的重大變化不但有歐洲狀況變差，日本也有很大變化。日本主要依靠競爭性貶值走出了嚴重衰退。由於日本政府把利率降得極低，並刻意推高通膨，日本投資者有充分的理由到海外尋找合適的資產。

增長加速

在增長方面，美國的狀況非常樂觀，而得益於匯率低估，美國企業的盈利能力很強。假定到冬季結束時聯邦預算紛爭得到解決，從明年春天起，美國經濟增速有望提高至3%以上。

若以20世紀90年代末的標準而論，這稱不上繁榮狀態，但相對緩慢的增速或許會推遲升息，也可能延緩債券收益率升高的趨勢。能源產量猛增開始拉低能源價格，從而增強了匯率低估效果。很難看出，美元如何能避免快速升值：已經很低的通膨應該會受到抑制，甚至可能降得更低。

20世紀90年代末以來的另一個重大變化與中國有關。1997年至1998年，中國由於匯率低估30%而安然無恙地挺過了危機，但據朗伯德街研究公司(Lombard Street Research)估算，中國匯率如今又被高估了30%。

中國不久前宣佈了多項改革措施，其中包括在未來幾年內取消對私人資本流出的限制。中國每年的儲蓄約為世界儲蓄的四分之一。相較世界其他國家的資產，中國私人投資者可能更樂於投資美國實物資產。

房地產與住宅以及股票的不斷升值，可能很快就會讓美聯儲(Federal Reserve)面臨艱難的抉擇——到底是促進增長，還是遏制新泡沫。

--Financial Times, 本文作者查爾斯•杜馬斯(Charles Dumas)是朗伯德街研究公司(Lombard Street Research)董事長