到底哪個歐元區國家的債務問題最為嚴重？是大手大腳，國家支持的養老金慷慨過頭的希臘嗎？是銀行裡塞滿了來自俄羅斯的說不清的資金的賽浦路斯嗎？是衰退打壓之下的西班牙嗎？是泡沫破滅之後果的愛爾蘭嗎？
上述都不是。標準答案是，是一個審慎的，負責任的國家，荷蘭。
荷蘭的消費債務已經達到可支配收入的250%，放眼居全球之高位。要知道，在西班牙，這個指標從來都不曾超過125%。
荷蘭已經成為全球負債最嚴重的國家之一。該國的經濟陷入衰退，而且看不出有什麼擺脫的跡象。歐元危機已經綿延三年之久，但是迄今為止，大亂子都只出現在那些單一貨幣區的外圍國家。然而，荷蘭卻意味深深的隱憂，無論在歐元區還是在歐盟，荷蘭都是個核心級成員。如果荷蘭在歐元區裡的生存能力都成問題，那麼整個遊戲就真的要結束了。
在歐洲，荷蘭一直都是最繁榮和最穩定的國家之列，同時也是最支持一體化的國家之一。荷蘭是歐盟的創始國，對單一貨幣發行一直提供強有力的支持。常理上說來，這個國家擁有繁榮的，出口導向型的經濟，擁有衆多成功的跨國企業，單一貨幣的成功誕生和運轉，肯定帶給他們許多的好處。
可是真正上演的，卻是一個熟悉的，令人鬱悶的劇本。荷蘭其實是進入一條和愛爾蘭、希臘或者葡萄牙一樣的軌道，只是他們的下滑更加緩慢一些而已。
主要是為了讓德國經濟得到好處的低利率，以及大量的廉價資本，這些使得荷蘭發生一場房地產泡沫，債務也爆炸性增長。從單一貨幣發行到市場達到高峰，荷蘭的房價翻了一倍，因此荷蘭成為世界上過熱最嚴重的市場之一。
現在，泡沫已經徹底破滅。荷蘭房價下跌的速度，和美國泡沫破滅後佛羅里達房價下跌的速度有的拼。目前價格整體而言較2008年高峰時下跌16.6%。全國房地産代理商協會估計，荷蘭房價今年還將再跌7%。除非是在上個世紀買的房子，不然的話，荷蘭人的房價現在一般都不值他們付出的價錢，或者說更糟糕的是，都不值因此而背負的貸款。
結果就是，荷蘭人現在已經背負非常沉重的債務負擔。荷蘭人的債務相當於收入的250%，甚至超過愛爾蘭和希臘。已經有一家銀行不得不依靠政府的救援，而伴隨房價的下跌，後繼者必然紛至沓來。荷蘭銀行有6500億歐元的資金放到房地產領域，這部分債款的價值正迅速跌價中。說到金融市場，衆所周知，一旦房地產市場崩盤，整個金融系統崩盤的日子也就不遠了。
儘管信貸評級機構在危機的發現上總是後知後覺，但他們現在也已經在採取行動了。2月間，惠譽調降自己對荷蘭債務的穩定評級。這個國家依然有AAA的評級，但他們自己應該為此感到僥倖。惠譽指出，荷蘭的房價下跌，政府債務上漲都是問題，而且他們對銀行系統的穩定性也提出質疑，這些麻煩本質上說來和那些遭到危機襲擊的外圍國家並無差異。
荷蘭經濟現在已經陷入了衰退。失業率正在上揚，達到二十年來僅見的高點。失業人口在過去兩年當中增加一倍，僅僅在3月間，失業率就從7.7%上漲到8.1%，這樣的增長速度甚至超過賽浦路斯。國際貨幣基金預計，荷蘭經濟2013年將縮水0.5%，不過衆所周知，國際貨幣基金的預期從來都是因為過於樂觀而出名。
荷蘭政府未能達到赤字目標，哪怕採取非常嚴格的緊縮措施也無濟於事。就像其他的歐元區國家一樣，荷蘭現在似乎也被鎖定在失業率上漲、稅收下滑，只能更加緊縮，導致失業和政府收入進一步惡化的惡性循環當中。一旦一個國家進入了這樣的周期，要擺脫就非常困難了，至少在歐元區之內確是如此。
幾年以來，歐元區經濟崩潰一直都是發生在外圍國家。這些國家的地位並不那麼重要，他們的問題可以被解釋為偶然現象，而不是單一貨幣存在系統性的缺陷。
例如，希臘的問題在於他們花錢的膽子太大。愛爾蘭的問題是他們不該讓房地產市場的局面失控。義大利的問題是他們原本就不該借那麼多債。可是荷蘭，實在是太難這樣去指責，他們一切都是按照規矩行事的。
顯而易見，歐元區危機的最終階段，必定是要蔓延到那些核心國家的。許多分析師都一直認為，首當其衝的會是法國。可是，迄今為止，法國儘管確實麻煩不小，如失業率上漲，政府政策在削弱經濟競爭力，但是整體而言，他們依然是個富有的國家。法國的債務水準確實不低，但是說不上失控，也不會威脅到銀行系統的穩定。
然而，荷蘭卻在走向臨界點了。當然，這或許還需要一年，或者兩年的時間，但是局面確實在加速惡化，金融系統的穩定性一天不如一天。總而言之，荷蘭將成為第一個倒下的核心國家，而這個麻煩，恐怕歐元區已經很難解決了。
Matthew Lynn -MarketWatch
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