十年前的今天(915日),全美第四大投資銀行雷曼兄弟(Lehman Brothers)宣告破產 ,投資人不知這些大型金融機構是如何相互聯結,擔心整個全球金融體係可能崩潰,信用市場急凍,股市跟著崩跌,引爆近百年來最嚴重的金融危機,至今仍餘波盪漾。

雷曼兄弟十年前倒閉引發金融風暴,金字招牌淪為拍賣品。路透

在十年後的今天,隨著美國股市迭創歷史新高,新資產泡沫隱然浮現 ,現在最重要的問題是,金融危機後各國政府所採取的步驟,能否使金融體系強大到足以抵禦下一次衝擊。

雖然,當前銀行在許多方面比金融危機前更安全,但對經濟和政治的影響仍然存在。槓桿已從消費者轉至企業,風險已從傳統放款銀行轉至影子銀行。十年來這個世界究竟有何改變?彭博資訊從以下幾個層面分析全球經濟與金融市場究竟是更安全?或是更危險?

一、金融體系更強健

相較於十年前,金融體系的體質更強健,主要展現在五方面:

1.銀行更安全

最重要的改變是大幅提升銀行的資本要求及損失緩衝。在2007年雷曼兄弟和其他大銀行的資本要求很低,每100美元的資產約為2美元;現在每100美元就有近7美元,銀行有更大緩衝處理下一次經濟不景氣時所無法預見的損失。

2.資本更多且風險更低

美國最大的銀行的資本幾乎是總資產的三倍。曾在美國聯準會(Fed)負責金融監理業務的塔魯羅 說:「當前大型銀行的彈性相當高。」「對業者來說,擁有更多資本且更具彈性是件好事。」

3.銀行規模縮小

過去十年,危機前全球前十大銀行的資產對國內生產毛額(GDP)的占比均有所下降。法規限制了大銀行的成長。摩根大通(JP Morgan)和美國銀行(BofA)的資產占GDP規模都比2007年小。在歐洲,接受政府紓困的蘇格蘭皇家銀行(RBS)和荷蘭ING,其資產占GDP比率不到危機前的三分之一。只有中國例外,目前全球十大銀行中有五家在中國 。這五家公司第1季的資產相當於中國年度GDP131%,遠高於2007年的114%。

4.資金來源更穩定

大銀行降低了對在上次危機期間外逃的短期融資的依賴,取而代之的是存款。資金來源更穩定。來自隔夜附買回協議和其他不穩定來源的短期融資,有半數已被存款所取代。高盛在危機前幾乎沒有任何存款,現在16%的資金來自存款。歐洲最大的投資銀行德意志銀行正試圖成為德國的消費者貸款機構。

5.從事的業務風險較低

大型經紀交易商銀行的證券交易營收占比較危機前小得多。這意味著大銀行已經部分轉向,從交易很少人理解的高風險結構型商品,轉向更普通的銀行業務,例如提供貸款給企業和消費者。這項轉變減少了多數大銀行的資本市場交易營收占比。危機後的資本機制和其他法規(例如沃克爾法則),藉由阻止風險交易促成了這種轉變。

二、扭曲的央行貨幣政策

1.低利率成為新常態

Fed是第一家在2008年底將利率降至接近零的央行,以阻止資產價格急墜。歐洲央行(ECB)和英格蘭銀行(BOE 2009年初跟進,但由於爆發歐債危機,希臘等歐豬國家尋求歐盟財政援助,ECB多花了五年時間利率才能達到零。2008年的危機使許多央行將利率降至零或以下,而且一直維持這種低水準。儘管Fed在過去三年中緩慢升息,其他央行仍堅持零利率甚至負利率。

2.負殖利率使債券持有人須倒貼

負利率使數兆美元的債務的債券持有人,不但沒拿利息,反而須付錢給政府。各國央行購買了大約10兆美元債券以支撐資產價格,這種做法被稱為量化寬鬆政策。資產購買和負政策利率造成許多主權債券的殖利率由正轉負。這意味著債券持有人須向政府支付利息,而非要求利息。這種扭曲的債務動態是「新常態」的一部分。美聯儲貨幣政策決策小組前成員霍尼格(Thomas Hoenig)表示,「當你在一個大資產負債表上設定零利率均衡時,就很難改變它」。

3.低利率與量化寬鬆造成不平等加劇,助長美歐民粹主義興起

量化寬鬆政策和低利率推升了全球股市,道瓊工業指數自2008年以來大漲了兩倍,德國DAX和日本日經指數則翻了一倍多。但股市飆升,薪資卻停滯不前,使所得不平等加劇。復甦的利益分配不均,助長了美歐兩地的民粹主義。根據德國基爾經濟研究所(Kiel Institute for the World Economy 研究員芬克(Manuel Funke2016年的研究報告,這種情況通常發生在金融危機之後,因為選民將經濟困境歸咎於少數民族或外國人。

三、槓桿已從轉至企業

1.次貸風暴的教訓

2008年的危機是美國家庭以便宜的信貸購買房屋的結果。由於利率很低,這些貸款並不便宜,事實還比現在更高。但是許多房貸在前面幾年收取較低的起貸利率,之後再重新設定較高的利率。拜房屋價格不斷上漲、新買家加入瘋狂市場屋主可在新房價開始前再融資。

這創造了一個巨大的次級抵押貸款行業,說服數百萬信用不良或收入不穩定的人承擔他們負擔不起的抵押貸款。當房價停止上漲時,一切都崩潰了。華爾街設計用以包裝和重新包裝貸款的複雜證券,以及對相關衍生商品押注,擴大了這場房地產泡沫所造成的損害。大量購買這類證券的歐洲金融機構幾乎承擔了一半的成本。

2.消費者還債,企業卻在大量舉債

隨著數百萬美國人失去房子並再次成為租房者,房價崩跌抵押品的價值縮水,部分債務被減記。美國消費者也一直在償債。在這些因素和較低利率的協助下,償債金額占家庭所得的百分比現在處於40年來的最低點。但隨著消費者去槓桿化,企業開始借錢,有些公司利用發債所得買回庫藏股。截至今年6月底,標普500指數中非金融公司的平均債務資本比,已從2006年的32%飆升至49%。英格蘭銀行前經濟學家沙托(Phil Suttle)說:「總體數據可能低估了這個問題。」

3.風險最高的公司債激增

過去十年間,美國的槓桿貸款和垃圾債券發行增加了一倍以上。在目前低利率環境下,尋找收益率也導致垃圾債券激增。被認為有高債務風險的公司,能夠以越來越低的利差借入。大銀行在美國槓桿貸款的市占已輸給小型競爭對手和非銀行機構。也許令人欣慰的是,在當今的槓桿貸款市場中,大銀行已喪失了對風險最高貸款的控制。更高的資本要求,加上監管機構命令大銀行降低在該領域的風險,促成了這種轉變。沒有銀行業務的避險基金、規模較小的銀行和經紀自營商填補了這個空白。

4.擔保貸款憑證(CLO)是新擔保債權憑證(CDO)嗎?

基於槓桿貸款的債券飆升類似於危機前抵押貸款的債券。槓桿貸款現在被包裝成抵押貸款債務並出售給投資人。聽起來有點熟悉?CLO市場的規模已發展到與CDO市場在危機前顛峰的規模相當。然而,一個重大差異使得現在的CLO沒那麼可怕:構成它們的貸款由抵押品擔保,如果其中一家公司違約,投資者可透過出售該抵押品追債。

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