多年來,投資者一直在尋找一套公式,企圖複製巴菲特(Warren Buffett)50年來投資所獲得的驚人回報,但都徒勞無功。

或許不必再找了。美國麻州國家經濟研究局(National Bureau of Economic Research)發表一項新研究成果,聲稱找到了這套公式。

論文作者分析巴菲特從1964年收購伯克希爾﹒哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)以來的投資績效。他們的公式含有十多個單項,可以歸納為兩個主要部分。

第一部分是「專注於便宜、安全、優質的股票」,即波動性低於平均水準、股價與每股帳面價值之比(Price-to-Book RatioP/B)不高的股票。除此以外,研究人員還看好利潤成長高於平均速度、配息率高的股票。

公式的第二部分將會令人錯愕:它要求用「保證金交易」來投資這些股票,也就是融資買股,藉以買進較多的持股。研究人員發現,要達到巴菲特那樣的長期回報,投資組合需要有60%的融資比例,也就是說,借款比例足以讓每100美元的投資組合持有160美元便宜、安全、優質的股票。

論文作者之一、紐約大學(New York University)金融學教授、AQR公司副總裁Andrea Frazzini說,在巴菲特整個職業生涯中,伯克希爾投資組合的平均槓桿率一直與上述數據相當。

這樣的槓桿率很容易被忽略,因為巴菲特可以從他公司的其他部門借款。但Frazzini說,這並不意味著該公司就沒有槓桿了。如從最近年報來看,伯克希爾的持股總值是其淨值的兩倍,說明它當前的槓桿率約為21──比它的長期平均水準還要高一些。

採用保證金交易當然可以放大利潤。當行情不妙的時候,它也會增加潛在損失。但請注意,前面說的那套公式是將保證金交易大量使用在風險遠低於市場的股票結合,所以綜合分析,投資組合的風險仍然可以不高於大盤。

無可否認的是,大量使用保證金交易的投資組合始終存在收到「追加保證金通知」的風險,如果所持資產跌幅太大,就要存入更多的現金。伯克希爾哈撒韋在過去50年一直能夠避開這種風險。雖然嚴重依賴於槓桿,其自然年度最差的回報率就是虧損9.6%。而且其帳面價值的波動性也低於S&P 500股票指數。波動性是衡量投資組合風險的一個常用指標。

公式中明顯缺失的一個因素,是它沒有解釋巴菲特為什麼大量投資非上市公司。但研究人員說,這沒有必要,因為他所投上市公司的表現優於非上市公司。

考慮到巴菲特常常鼓吹他挑選優秀管理人員的能力,這一點多少讓人吃驚。但研究人員還是發現,其報酬率主要來自於選股,而非對管理層的影響。

論文的另一名作者、紐約大學金融學教授、AQR主要負責人之一Lasse Pedersen強調,巴菲特並非浪得虛名。他說,畢竟研究人員花了數年時間才總結出一套馬後炮表現與巴菲特近50年投資成績相當的公式。除此以外,巴菲特還擁有不論漲跌都堅定的投資方針及自制力。

不幸的是,研究人員總結出來的這套投資公式對一般投資人卻不易。比如它要求投資一大籃子多樣化的股票。另外,對於一個保證金交易的投資組合來說,堅守這套公式也有可能遇到挑戰。

但是,或許還是能夠在不借錢的情況下,部分地運用研究人員總結出的這套公式。如若你的投資組合裡面有現金,就可以把這些現金加到已經配置於股市的那部分。也就是自己借錢給自己,就當做是保證金交易。巴菲特從他公司的其他部門借錢,也是如此。

即使不完全按照研究人員的投資公式去做,這項新研究也有著重要的投資含義。比如論文作者發現巴菲特的成績既不是因為運氣,也不是因為魔力,所以如果繼任者的選股能力和他一樣好,伯克希爾在巴菲特退休之後的表現就不一定很差。

當然這個如果是個很大的假設,但研究人員的發現意味著,如果嚴格遵守同樣投資原則隨著時間的推移,投資成績是可以達到巴菲特的歷史水準的。

另外,這項研究也展示一種撩撥人心的可能性:遵守這套公式的投資者甚至可以取得比伯克希爾還要好的成績。因為巴菲特自己也說過,他的投資組合已經變得十分龐大,將來很難擁有同樣的表現。相比之下,規模更小的投資組合可以投資於因為太小、不足以給伯克希爾利潤表現帶來實質性改變的股票,從而獲利。

FactSet說,以下取自標準普爾1500種股票指數(S&P 1500)的股票非常符合研究人員在定義「便宜、安全、優質股票」時確定的五個維度。它們的價格相對於每股帳面價值的比率低於平均水準,衡量股價與大盤連動程度的beta系數也低於平均水準。

除此以外,這些股票代表的公司盈利能力(總利潤除以資產總額)高於平均水準,盈利能力五年增長率也高於平均水準。最後,這些股票所代表公司的派息額佔其利潤的比重也高於平均水準。

這些股票包括:藥品零售企業CVS Caremark;營利性教育企業Devry Education Group;晶片製造英特爾(Intel);醫藥用品經銷商Owens & Minor;百貨經銷企業Spartan Stores;能源控股公司Vectren

最接近研究人員選股方法的交易所交易基金,可能是iShares MSCI USA Quality Factor

Mark Hulbert

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