七成以上中國進口的銅,不是被用在電纜、住房或電器上,而是被用來融資、抵押套取銀行貸款上。世界第二大經濟體,如今充滿著亂象。

筆者初入行時,曾有先輩教誨:中國的GDP數字是信不過的,它們被各級官員的造假所污染,用這些數字作經濟模型,輸入的是垃圾,出來的自然也是垃圾。進出口數據比較真實,畢竟那是和外國人作生意,需要真金白銀和真實訂單來完成交易

不過近年,貿易數字也越來越不可信了。中國向十大貿易伙伴的出口額,一向與那十個國家的從中國的進口額大致吻合。但是這種一致性於2009年被打破,2011年後中國向十大貿易伙伴的出口,明顯大過對方所接受到的中國進口,而且差距愈來愈大。中國出口香港的金額,甚至一度是香港從內地進口金額的兩倍。政府打擊出口造假後,數據差距有所減少,但依然維持在很高的水平。

出口數據虛高出現的時間點,與理財產品崛起基本吻合。出口商不再為日漸消失的蠅頭小利奔波,而是將商品送入保稅區或香港,號稱根據訂單出口,到銀行開具信用狀,到海外銀行獲取美元貸款,資金以出口款形式匯入國內,變成人民幣,購入理財產品。這種內保外貸,美元貸款利率5%或更低,理財產品年收益8%或更高,只要人民幣不貶值,這是旱澇保收的套利交易。至於出口產品,在保稅區或香港一日遊後,又轉回到出口商手中,再做第二輪內保外貸。這是為什麼韓國、台灣出口不景氣,美國、歐洲需求低迷時,中國的出口可以一枝獨秀的原因。

進口數字,同樣機關重重。四年前,上海的銅庫存占世界總庫存的30%,倫敦商品交易所占全球庫存的六成;如今上海庫存占至全球庫存的四分之三,倫敦庫存不到四分之一,全世界的銅全部跑到上海來了。可是工廠的銅庫存在下降,需求低迷,前景不明朗,資金成本上揚,企業均在去庫存。國家儲備也未見上升。新增加的銅庫存全部堆在上海保稅區。據cru copper monitor,上海保稅區銅庫存已經激升到70萬噸。

進口銅之所以雲集保稅區,和國家豁免保稅區內增值稅有關,與保稅區保存、運輸比較便捷和便宜有關,不過最大的理由是在那裡將銅抵押出去獲取銀行貸款最容易,利率也較低。拿銅作抵押,貸款做套利交易的大有人在。不僅銅,鐵礦石、棕櫚油、天然橡膠,大多都成為融資工具,最近甚至一船船石油也被用來作抵押貸款了。

商品抵押融資的關鍵,在於信用狀的時間差。一般信用狀有90天或180天的有效期,商品出售候到還款前的一段時間,便是自由利用資金的時間。而且由於信用狀的違約風險較小,銀行的利率也較低,融資成本較低。如果拿著信用狀在海外借美元債,利率水平更低得難以想像。如果連續做幾單類似的交易,不同的時間差連接起來更能產生平穩的現金流。中間做一點手腳,還有可觀的槓桿。

拿銅庫存融資的主力還不是套利交易,房地產商才是最大的用家。政府在銀行貸款上封殺房地產商,IPO融資也十分困難,向信託基金借款利率超過15%,於是透過商品進口、庫存抵押,成為房地產商得到合理利率的銀行貨款的曲徑通幽了。這個背後,其實是中國信貸市場在行政干預下供應與需求失衡、價格與風險錯位所帶來的扭曲,害得全世界的銅全到上海來旅遊。

房地產商手頭的銅,目的在於換取推進項目所需要的資金,其目標顯然與志在賺取幾個點利差的套利交易盤不同,而且他們的頭寸一般已作適當的對沖。春節過後銅價大跌,市場擔心庫存銅可能會因被逼空而清倉。筆者相信此屬過慮,匯率貶值百分之幾不至於迫使房地產商賣銅,除非他們有更好的、更低成本的融資途徑。

海外見到中國大量進口銅便認為需求有所上升,不過國內微觀層面卻未見到實質性的需求改善。新年後往往是下單旺季,今年卻弱過以往,除了一些季節性主導的訂單外,今年的商品需求十分淡靜。自從銅錢從流通貸幣領域消失以來,銅基本上作工業用途。如今銅的金融屬性再次超越工業屬性,對於中國經濟不能不說是一種黑色幽默。

作者:陶冬(瑞信的董事總經理、亞洲區首席經濟分析師) 

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