隨著嬰兒潮世代一個個退休,低利率、低生產、低殖利率與老化人口之間的關係也逐漸被連結起來;退休人口增加確定會是通膨因素,並進而阻擋另一次危機嗎?

美國聯準會有預感:在國民壽命提高、生育率下降,導致老年人口比率上升、全球人口結構丕變之下,中央銀行無力長期升息。這是聯準會經濟學家今年10月報告的結論:人口結構的改變,顯示低投資、低利率、低成長會長期滯留,美國經濟已進入一種新常態。

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報告發布後漣漪不斷。聯準會副主席費雪指出,美國利率走低,部分原因非聯準會所能控制,人口平均年齡上升,可能推升美國經濟中的家庭儲蓄。

過去數10年,西方國家的人口穩定老化,是造成利率處於歷史性低點的原因,這是共識;但投資人和經濟學家對這個模式會如何演變,意見分歧。政府如何處理老人問題,其效應將超乎道德和社會範圍,最終也會決定能否扭轉惡化中的貧富不均,以及全球能否躲過低利率、低成長問題。

人口結構改變 衝擊經濟

瑞銀首席經濟學家馬格納斯(George Magnus)說:「人口老化是非常情緒性的問題─誰來照顧奶奶?而從經濟角度來看,它既黯淡又難解;但人口結構非宿命,我們需要政治勇氣來解決問題。」諸如延後退休、鼓勵長照和包納更多移民等措施,都可能緩和人口老化的衝擊。

因此不難理解,人們工作時都會存錢,直接或是透過年金計畫購買公債,造成殖利率下壓;退休後,人花的比存的多,而人生晚期醫療等花費比任何時期更大,壽命延長將使情況變本加厲,推升殖利率。

人口結構改變,對勞力市場的影響也非常顯著。勞動人口比率高時,職業競爭亦高,勞工的談判力因而削弱、薪資和通膨皆低。通膨是債市的重要推手:低通膨時,投資人接受公債的低利。因此,高就業率時,傾向把利率壓低,而退休人口增加時,將會把利率推高。

聯準會的報告認為:自1980年以來,人口這單一因素就占實質自然利率及國內生產毛額(GDP)成長下滑的1.25個百分點。這種說法令人吃驚,因為這暗示,過去35年來經濟成長下滑,不是貨幣或財政政策,也不是科技或其他產能有所改變,幾乎都是人口因素使然。

由於嬰兒潮世代準備退休、儲蓄活動增多;而美國經濟遲緩,股市與債市卻長處牛市;可見,當嬰兒潮世代老化時,貧富不均也將升高。此外,資產價格上升,提高了有積蓄者的財富,而其他人因為沒有磋商籌碼,薪資始終低處盤旋。

投資人和交易員都將這項報告謹記在心。伯朗兄弟投資銀行(Brown Brothers Harriman)外匯策略部門負責人錢德勒表示,傳統理論認為貨幣或財政政策可以提高總需求,人口結構假設說則讓人感到沉重。他說:「美國的勞動人口未來二三十年不可能增加,這表示低成長、低利率會持續一段長時間,這也是新常態的現實基礎。而且,美國這種勞動力人口結構,也出現在歐、亞國家。」

接下來就有些眾說紛紜。去年摩根士丹利一組經濟學家認為,退休族膨脹將透過降低貧富不均、推升利率、提高均衡成長率,扭轉數十年來的趨勢,並謂「老人和兒童都是經濟中的通膨因素,只有勞動人口是通縮性質」;勞動人口縮減時,通膨可能回來。

貧富差距 愈來愈惡化

他們認為,壽命長、人生晚期花費多,只會增加消費。同時,住宅也是問題,「國家富有,老人會留在已有的房子裡,不會去和兒女住;他們已是有屋族,不會輕舉妄動。」如此,老化社會意味著房屋投資增加。

摩根士丹利這項報告的主持人、英國央行貨幣政策委員會前委員古哈特(Charles Goodhart)說:「我們預測,政府和老人締定的年金和健保合約會繼續下去。」不過,許多經濟學家質疑這項推測。老人若被迫接受差一點的方案─延後退休、健保醫療減少、負擔增加,那麼利率就會停在低點,經濟也會困在新常態中。未來既不確定,勞動人口就必須趁著工作時多存錢,工作愈久、儲蓄也愈多。

太平洋投資管理公司經濟學家費爾斯(Joachim Fels)指出:「你若細看數據會發現,人愈來愈晚退休,而大部分儲蓄是新近退休族所擁有;說得誇張一點,這些人是全球的華倫.巴菲特,但的確有很多人如此。」

富裕階級發現繼續工作不難,花錢意願也較低;因此,費爾斯認為,老化對市場效應因而沖淡了。他根據所得將美國的勞動力分級,指65歲後是勞動參與力最上層20%的人口,而此現象在過去20年激增,且此趨勢可能持續。

年金縮水 改革阻力大

許多國家的年金供給不足,使問題雪上加霜。中國沒有什麼社會安全網;美國的401K年金計畫的投資報酬率令人失望,許多人到了65歲儲蓄不足,沒有其他選擇,只好繼續工作;許多國家已不再提供保證的年金數額,要求員工自己承擔年金不足的風險,儲蓄的誘因自然提高。

摩根士丹利報告成員之一的普拉罕(Manoj Pradhan)認為,對退休族跳票,在政治上是困難的,這顯示人口結構曲線向低儲蓄傾斜的時間可能延後,卻無法避免。他說:「在日本,政府無法食言,因為老年人是選票中的主力。」

普拉罕說,老年人的勞參現象,20年前開始彈升,但並未跟上平均壽命延長的步伐,尤其是在西歐國家,過了65歲還在工作是罕見的。他表示:「退休年齡與平均壽命之間的鴻溝與日擴大,退休年齡延後並未跟上。」

西班牙與法國等歐洲國家,大可拉高退休年齡,但歐元區爆發危機時,希臘政府在解除退休年齡限制遭遇強烈反應,顯示執行面的艱險。在美國,許多企業與市政府的年金計畫顯然將跳票,不過年金基金砍年金之議卻遭法院制止。各方均承認,要讓政府對退休族的承諾動大刀非常困難。費爾斯的說法是:「提高領取年金的年齡將壓低利率,同理也適用於削減支付。有的人稱此為『年金改革』,有的人乾脆說是『跳票』。」

馬格納斯認為,辯論有中間地帶,表示不同的「因應機制」緩和了問題;例如日本鼓勵長照、婦女工作的改革計畫,但靠移民解決問題,卻可能導致技術人才不足問題。

他警告說:「稀少,在資本主義裡吃香,而勞工會漸漸變得稀少。」他強調,低利不會是長期現象,「相對於資本的勞力報酬會提高,從而轉變為一種重新分配的機制。這不會在未來12個月裡發生,但這是一種合乎邏輯的結果,最終還是意味著利率揚升。」

出處:財訊雙週刊 作者:John Authers

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